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韦尔转债:图像传感器芯片龙头持续发力

发布日期:2021-03-11 03:29

  价格222.83元,转股价值98.73元(截至2020年12月25日);票息为年化10%,属于新发行转债适中水平,按6年期AA+中债企业债到期收益率4.33%的贴现率计算,债底为89.13元,纯债价值位于中上水平。若全部转股对其总股本的摊薄压力均为1.26%,对流通股本的摊薄压力为1.40%,对现有流通股本造成的摊薄压力较小。

  公司前三大股东虞仁荣、绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业(有限合伙)、青岛融通民和投资中心(有限合伙)分别持有占总股本32.36%、9.36%、5.10%的股份,控股股东未承诺优先配售,根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为12.2亿元,申购上限为100万,假设网上申购账户数量为200万-250万,预计中签率在0.0488%-0.0610%左右。

  从估值角度来看,截至2020年12月25日,公司PE(TTM)为92.79倍,PB为18.93倍,高于行业平均水平,市值1908.72亿元,高于行业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为53.47%,年化波动率在57.10%左右,股票弹性较好。公司控股股东目前股权质押比为23.58%,质押风险较小。风险点:1。技术更替风险;2。供应商集中度较高风险;3。即期偿债风险。

  韦尔转债规模适中,债底保护尚可,平价略低于面值,市场或给予30%的溢价,预计上市价格为128元。

  风险提示:违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期

  韦尔转债发行规模6.47亿元,债项与主体评级为AA+/AA+级;债券转股价格222.83元,转股价值98.73元(截至2020年12月25日);票息为年化利率1.08%,到期补偿利率10%,属于新发行转债适中水平,按6年期AA+中债企业债到期收益率4.33%的贴现率计算,债底为89.13元,纯债价值位于中上水平。若全部转股对其总股本的摊薄压力均为1.26%,对流通股本的摊薄压力为1.40%,对现有流通股本造成的摊薄压力较小。

  公司前三大股东虞仁荣、绍兴市韦豪股权投资基金合伙企业(有限合伙)、青岛融通民和投资中心(有限合伙)分别持有占总股本32.36%、9.36%、5.10%的股份,控股股东未承诺优先配售,根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为12.2亿元,申购上限为100万,假设网上申购账户数量为200万-250万,预计中签率在0.0488%-0.0610%左右。

  从估值角度来看,截至2020年12月25日,公司PE(TTM)为92.79倍,PB为18.93倍,高于行业平均水平,市值1908.72亿元,高于行业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为53.47%,年化波动率在57.10%左右,股票弹性较好。公司控股股东目前股权质押比为23.58%,质押风险较小。风险点:1。技术更替风险;2。供应商集中度较高风险;3。即期偿债风险。

  韦尔转债规模适中,债底保护尚可,平价略低于面值,市场或给予30%的溢价,预计上市价格为128元。

  成立于2007年3月,2017年4月于上海证券交易所主板成功上市。公司主营业务为半导体设计及销售业务(2019年收入达到113.59亿元,收入占比83.33%)与电子元器件代理及销售业务(2019年收入达到22.35亿元,收入占比16.40%),产品广泛应用于移动通信、车载电子、安防、网络通信、家用电器等领域。2019年,公司国外收入占总收入的比重达到74.43%,主要是由韦尔香港等境外公司实现。

  公司股权结构较为集中。持股结构方面,虞仁荣及其一致行动人合计持有公司41.84%的股权,系公司实际控制人,公司股权相对集中,利于管理决策执行。

  业绩增长显著,收购后协同效应突出。2019年完成对北京豪威、思比科的收购后,一方面使得公司半导体设计整体技术水平快速提升,另一方面也为公司带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域优质的客户资源,公司的盈利水平和综合实力得到了明显提升。收入端角度,2019年公司总体实现营业收入136.32亿元,同比增加40.51%,其中,半导体设计与销售业务实现收入113.59亿元,同比增加71%,占公司2019年营业收入的83.33%。2020年前三季度受销售规模增加带动影响,公司实现营业收入139.69亿元,同比增加48.51%。利润端角度,公司毛利率呈稳定增长趋势,2019年主营业务毛利率达到27.39%,其中,电子元器件代理及销售毛利率为8.32%,半导体设计及销售业务毛利率为31.03%。

  期间费用率保持稳定,研发投入不断增加。2019年公司期间费用率为19.73%,较2018年上升1.77个百分点。其中销售费用率为2.95%,同比上升0.76个百分点;管理费用率为5.36%,同比下降5.87个百分点;研发费用率为9.41%,同比上升6.2个百分点,主要系增加在CMOS图像传感器芯片领域的研发;财务费用率2.01%,同比增加0.68个百分点。公司2019年度实现归母净利润4.66亿元,同比增长221.14%;2020年前三季度实现净利润17.27亿元,同比增长1,177.75%。

  收现情况良好,现金流较为充裕。2019年,公司经营活动产生的现金流量净额为8.05亿元,2018年同期为0.05亿元;收现比为0.95;付现比为1.06.2020年前三季度,公司收现比为0.91,付现比为1.13,表明公司营业收入质量较高,现金流水平相对较好。

  公司处于半导体产业链的中游,主要从事设计、制造和销售应用于便携式电子产品、电视、电动车、电表、通信设备、网络设备、信息终端等领域的高性能集成电路,上游为半导体材料和半导体设备,下游为消费电子,计算机相关产品等终端设备。公司研发设计的半导体产品主要包括图像传感器产品、分立器件、电源管理IC、射频器件及IC、卫星直播芯片、MEMS麦克风传感器等;分销的主要产品可分为电子元件(包括电阻、电容、电感、晶体、接插器、连接器等)、结构器件、分立器件、IC、显示屏模组等。公司在多个产品中具有独特竞争优势并形成了专利技术。

  中国半导体市场呈现快速增长趋势,较大市场空间将驱动公司进一步增长。根据全球半导体贸易统计组织(WSTS)统计显示,2019年全球半导体市场销售额4100亿美元,同比下降12.09%;中国半导体销售额为1441亿美元,同比下降8.74%,占全球半导体销售额的比重由2014年的27%提升至2019年的35%。然而,中国半导体行业面临自给率较低的问题,根据IC Insight数据,2018年我国半导体自给率约15.4%,较2012年11.9%虽有较大提升,但是仍然存在供给能力不足的问题,预计2023年我国自给率将达到23%,因此我国半导体市场进口替代存在较大市场空间。

  短期内公司有望受益于智能手机、AI等终端需求的增加。从终端需求来看,我国半导体市场需求持续增加,2020年1-10月中国半导体销售额为1236亿美元,同比增长5.25%。除了5G带来的换机潮将带动整个产业链迎来业绩改善外,新能源汽车的加速渗透,AI及安防等新兴产业的发展,都将驱动半导体行业增长,尤其是国内领先公司基于本土市场优势,有望率先受益于国产化趋势。

  从所在的集成电路行业来看,整体市场规模角度,2020年1-9月我国集成电路产业销售额为5905.8亿元,同比增长16.9%。产业结构角度,2019年我国集成电路设计销售额3063.5亿元,同比增长21.6%,芯片制造产业销售额2149.1亿元,同比增长18.2%,封装测试产业销售额2349.7亿元,同比增长7.1%。可以看出,集成电路设计产业不仅占比最高,达到40.51%,同时销售额增速也是三个细分产业中最快的。因此,我们认为行业的快速增长及终端需求的增加将为韦尔股份业绩进一步增长创造条件。

  新一轮创新周期促使公司主营产品量价齐升。半导体行业除了受行业供需变化周期性影响外,还受到新产品周期的影响。射频、光学、存储等新产品的更新换代在5G时代背景下,有望与下游需求共同驱动半导体行业发展。韦尔股份自2019年起增加在CMOS图像传感器领域的布局,加速高像素产品、中低像素定制化产品迭代,提升全球竞争力提升,预计将可以充分受益CIS行业成长带来的红利。

  产品结构不断调整优化,后续增长动力较强。从公司两项主营业务的盈利情况来看:(1)2019年公司半导体设计及销售业务毛利率31.03%,与同行业上市公司毛利率水平存在一定差距,主要系生产的TVS、MOSFET、肖特基及电源IC等产品主要为分立器件以及电源管理类芯片,而同行业上市公司主要产品则多为主芯片的研发及设计,但我们认为随着公司在CMOS图像传感器芯片领域的布局以及研发费用的投入,公司产品的科技含量及附加值将进一步提高,从而毛利率存在进一步提升的空间。(2)2019年公司分销业务毛利率为8.32%,与同行业上市公司相比,其毛利率处于较高水平。其原因可能在于,公司对低毛利率产品线进行了出售或战略性放弃,公司凭借分销领域的竞争优势对代理产品线具有较大的自主选择权,此战略调整有望促使公司资源整合业务结构优化,增强公司后续发展动力。

  业务模式不断优化,供应链不断完善。公司的半导体设计业务长期以来采用Fabless模式,公司仅从事集成电路的研发设计和销售,而将晶圆制造、封装测试业务外包,这种模式会面临一定的外协加工风险。本次计划募投的晶圆测试及晶圆重构生产线项目(二期)的完工,公司产业链将得到进一步优化,有助于降低成本,增强盈利能力及产品供货的稳定性。此外,在思比科与豪威科技的技术带动下,公司设计及产品定义能力大幅提升,公司原有产品市场得到进一步拓展。预计公司将充分发挥各业务体系的协同效应,不断增强在半导体领域的业务规模和竞争力。

  本次公开发行可转债募集资金额不超过26.9亿元,扣除发行费用后,募集资金用于以下项目:

  本次募集资金投资项目中,晶圆测试及晶圆重构生产线项目(二期)由北京豪威下属子公司豪威半导体实施,此项目的实施将有助于减少委外加工比例,降低供应链风险,完善产业链,从而增强盈利能力。CMOS图像传感器产品升级项目主要用于汽车及安防领域CMOS图像传感器产品升级研发,本项目的建设将充分利用公司现有的技术和市场优势,顺应下游市场发展趋势,不断拓展公司产品应用场景,优化产品结构。两个项目达产后,预计合计实现年均收入为26.38亿元。